השאיפה להרחיב את השימוש בכלי האיגוח, אשר לה אנו עדים מזה כעשרים שנה בקרב גורמים מאסדרים בשוק ההון, קיבלה לאחרונה ביטוי בהצעת חוק הצעת חוק להסדרת עסקאות איגוח, התשפ"ה-2025, אשר הונחה בחודש פברואר האחרון על שולחן הכנסת. המדובר בצעד מתבקש לאסדרת אחד הכלים הפיננסיים החשובים בעולם העסקי, שביכולתו להוסיף גיוון מבורך לשוק המימון התאגידי וההשקעות, אך שגם טומן בחובו סיכונים לא מעטים.

על מנת להבין את חשיבות העניין, נזכיר על קצה המזלג כי איגוח הוא כלי מימוני שבו תאגיד “מוציא” נכסים מסוימים (כמו החזרי הלוואות המגיעים לו, או תזרים עתידי) מתוך מאזנו, ויוצק אותם לתוך חברה ייעודית (הידועה בעגה המקצועית כ-SPV). אותה חברה, שאין לה כל פעילות אחרת, מגייסת הון מהציבור על בסיס הנכסים האלה באמצעות הנפקת תעודות התחייבות, באופן שמחזיקי התעודות, שהם הנושים היחידים של החברה הייעודית, חשופים לסיכונים הקשורים בנכס הבסיס ותו לא. באופן זה התאגיד המקורי (היזם) מייצר מקור מימון זמין ומפזר סיכונים, ובה בעת מתאפשרת למשקיעים השקעה שהחשיפה בה ממוקדת ובטוחה יותר (לפחות תיאורטית).

לכאורה מדובר בעסקה טובה לכולם, ובכל זאת המכשיר האמור לא זכה לפופולריות רבה בשוק ההון הישראלי. אחת הסיבות לכך, לדעת מנסחי החוק וגורמים אחרים שדנו בכך בעשור האחרון ואף לפני כן, היא היעדר-ודאות רגולטורית, קל וחומר בעולם שלאחר משבר הסאב-פריים, אשר לימד את השוק, בין היתר, כי הסדרה חוזית בלבד אינה מספקת. לכן שחקנים משמעותיים פשוט נמנעו מלהיכנס לשוק. מנגד, האטרקטיביות של כלי האיגוח כה גדולה, והצורך של המשקיעים באפיקי השקעה כה משמעותי, עד שלאורך השנים היו אירועים בהם חברות מסוימות גייסו כספים במנגנון דומה אך תוך עקיפת עקרונות ההגנה על המשקיעים באמצעות מבנים משפטיים יצירתיים, שהסתירו מהמשקיעים את הסיכון האמיתי אשר בו נאלצו בסופו של דבר לשאת.

על מנת לתת מענה לרתיעה מעסקאות איגוח גובשה הצעת החוק, השואפת, מתוך הפנמת לקחים מהשוק העולמי ונטילת השראה מחקיקה זרה, לשים קץ לחוסר הוודאות, תוך יצירת איזון בין הצורך באסדרה לשם הגנה על המשקיעים ובין הימנעות מהכבדה מופרזת ש"תחנוק" את היזמים. הצעת החוק מתווה מנגנון מחייב ליצירת עסקאות איגוח, תוך החלת עקרונות היסוד של דיני ניירות הערך, ומשיבה על שאלות יסודיות כגון מה נחשב לעסקה מסוג זה, באילו נכסים היא אפשרית, אילו גופים יכולים לערוך אותה ובאילו תנאים, ואילו מנגנוני בקרה יש לקיים לגביה על מנת למנוע החצנת סיכונים שאינם נחוצים על המשקיעים.

יחד עם זאת, לצד ההערכה לחשיבה המעמיקה שהוקדשה להצעת החוק, ספק אם בנוסחו הנוכחי הוא מספק מענה של ממש לכלל הכשלים שהציג המשק בהקשר זה. בין היתר, מזה שנים אנו עדים לחוסר שביעות רצון בקרב משקיעי הקצה, שבידיהם מאות רבות של מיליוני ש"ח,  מאפיקי ההשקעה הקיימים להשקעת עודפים שבידיהם, באופן שהוביל ליצירת אינספור יוזמות השקעה שלעיתים קרובות אינן מפוקחות או מבוקרות על ידי כל גורם שהוא. לאור העובדה שבמצב המשפטי הנוכחי אין בידי משקיעים שמצאו עצמם מעורבים באפיקי השקעה מסוג זה אמצעים אפקטיביים, דומה שיש מקום לייחד מחשבה גם לאתגרים אלה. למשל, עסקאות האיגוח מוגדרות בחוק באופן צר למדי, באופן העשוי לאפשר לשחקנים מתוחכמים להנדס עסקאות שתיראנה דומות לעסקה מפוקחת ולגיטימית, אך בפועל, באמצעות שינויים קלים לעומת המודל שיוצר החוק, יתחמקו מהפיקוח וימנעו מהמשקיעים את ההגנה שהצעת החוק מיועדת לספק.

שאלה נוספת שעולה היא אם השאיפה שלא לסכל את פתיחת השוק באמצעות עודף רגולציה אינה מובילה במקרים מסוימים להוראות חוק מוצעות המחקות את השוק הקיים, במקום לנצל את ההזדמנות לקביעת נורמות חד משמעיות המגינות על המשקיעים. דוגמא לכך היא שמנגנון ההפרדה בהצעת החוק בין היזם לבין התאגיד הייעודי והנכסים המגבים אינו מלא, באופן שעלול לחתור תחת היתרונות במודל האיגוח על פני שיטות מימון אחרות.

כך או כך, ציבור המשקיעים ייצא נשכר מחשיבה נוספת על חלק מהרכיבים בקונסטרוקציה שבהצעת החוק, שכן המחשבה שמאחוריו אינה מקדשת רגולציה כערך בפני עצמו אלא מיועדת לתיקון כשלי שוק על מנת לשחרר חסמים ולתת רוח גבית לחדשנות מימונית נחוצה מאין כמותה. זוהי הזדמנות חשובה עבור המשק כולו, החל ב"משקיע הקטן" ועד לגופים מוסדיים והחברות הגדולות ביותר, וחשוב שבעלי העניין ישתתפו במהלך זה באופן פעיל.

לקריאת המאמר שפורסם בכלכליסט ב – 8.4.2025. 

עו״ד דורית קרני היא שותפה במחלקת חדלות פירעון והבראת חברות בפירמת AYR – עמר רייטר ז׳אן שוכטוביץ ושות׳.

מובהר כי אין באמור בכדי להוות התייחסות לנסיבות ועובדות ספציפיות ואין לראות בכך משום חוות דעת ו/או ייעוץ משפטי לעניין קונקרטי.